NVIDIA·AMD·Broadcom 실적보다 먼저 볼 OpenAI·Anthropic의 자금 조달

Meta의 새 주식 발행과 칩 3사의 매입 의향

페이스북·인스타그램을 운영하는 Meta는 3분기(7~9월)에 데이터센터와 서버를 사는 데 349.1억 달러를 썼습니다1. 건물이나 기계처럼 오래 쓰는 것을 사는 데 들인 이런 돈을 설비투자라고 부릅니다. 같은 석 달 동안 Meta가 영업으로 벌어들인 현금, 곧 영업현금흐름은 327.9억 달러였습니다1.

번 현금에서 설비투자를 빼고 남은 돈을 잉여현금흐름이라고 부르는데, 마이너스이면 번 것보다 더 썼다는 뜻입니다. 1년 전 같은 분기에는 106.25억 달러가 남았는데, 올해 3분기에는 21.2억 달러가 모자랐습니다1. 1년 사이에 남던 돈이 모자라게 됐습니다. 올해 1~9월을 모두 합치면 아직 110.5억 달러가 남아 있습니다. Meta는 올해 설비투자를 1,350억~1,450억 달러로 내다봤고, 내년에도 「공격적으로」 투자하겠다고 밝혔습니다1.

Meta는 10월 26일 새 주식을 발행해 약 350억 달러를 모으는 절차에 들어갔습니다2. 여러 투자자에게 주식을 새로 파는 이런 일을 공모라고 부릅니다. 공모 가격은 10월 26일 현재 아직 정해지지 않았습니다.

350억 달러는 두 가지로 나뉩니다. 125억 달러는 정해진 날 보통주로 바뀌는 우선주(이익을 나눌 때 보통주보다 먼저 받는 주식)이고, 225억 달러는 보통주입니다2.

보통주는 계약을 먼저 맺고 2027년 11월 19일 이전에 Meta가 정하는 날 주식을 넘기는 방식이라, 돈도 그때 들어옵니다3. Meta는 2027년 1분기부터 회사 일에 투표할 권리가 없는 새 주식으로 최대 600억 달러를 더 팔 계획도 냈지만, 이 계획으로 맺은 계약은 아직 하나도 없습니다2.

이번 공모에는 칩 회사 세 곳도 참여하겠다고 밝혔습니다. Meta 서류에 따르면 NVIDIA·AMD·Broadcom이 합계 최대 50억 달러어치 보통주를 같은 가격에 사겠다는 뜻을 밝혔습니다3. 칩을 파는 회사가 데이터센터를 채울 칩을 사는 회사의 주식을 사겠다고 나선 것입니다. 세 회사가 함께가 아니라 회사마다 따로 사겠다는 뜻입니다. 다만 Meta 서류에 적힌 이 뜻은 꼭 지켜야 하는 약속이 아닌 의향이라, 실제로 살지는 아직 확실하지 않습니다.

회사별 몫도 나와 있지 않습니다. 10월 26일에 확인했을 때 칩 3사가 이 일로 미국 증권거래위원회(회사들이 주식에 관한 서류를 내는 미국 정부 기관)에 따로 낸 서류는 없었고11, 이 의향은 Meta 서류에만 나와 있었습니다.

Meta가 왜 지금 주식을 파는지는 10월 21일 서류에 나옵니다. Meta 이사회가 이 일을 따로 살피도록 꾸린 특별위원회는 「지금 필요에는 자본이 충분」하지만, 다른 회사들이 시장의 돈을 먼저 가져가기 전에 돈을 구해 두는 편이 신중한 선택이라고 봤습니다12. 같은 금액을 빚으로 구하면 신용등급이 나빠질 수 있다는 판단도 적었습니다12.

경영진은 가까운 시일 안에 주식으로 돈을 모아야 할 「절실한 필요」가 있다고 설명했습니다12. 지금 쓸 돈은 있지만 앞으로 쓸 돈이 훨씬 크다는 이야기로, 경영진은 이르면 2026년 가을부터 여러 해 동안 수천억 달러를 구해야 한다고 내다봤습니다12.

이 서류에는 돈을 빌리는 여건이 빡빡해졌다는 보고도 실렸습니다. Meta가 다른 회사와 함께 짓는 텍사스 데이터센터를 위해 7월에 낸 채권에, 다른 채권보다 사겠다는 투자자가 적었다는 내용입니다12. 사려는 투자자가 적으면 그만큼 돈을 빌리기 어렵습니다. Meta는 이번 주식 발행을 회사채 같은 기존 돈줄에 보태는 「보완적 자금원」이라고 소개했습니다13.

AI 칩 대금이 칩 회사 매출이 되는 흐름

AI 칩을 누가 사는지는 NVIDIA의 매출 구성에서 드러납니다. NVIDIA는 회계연도가 달력과 달라 2분기가 7월 말에 끝났습니다. 이 2분기 데이터센터 제품 매출 890.2억 달러 가운데 절반이 넘는 487.1억 달러가 대형 클라우드에서 나왔습니다6. 대형 클라우드는 Microsoft·Amazon·Google처럼 데이터센터의 컴퓨터를 빌려주는 큰 회사입니다. 남은 403.1억 달러는 NVIDIA가 「AI 클라우드·산업·기업」으로 묶은 고객의 몫인데, 이 묶음에는 여러 종류의 회사가 섞여 있습니다.

칩을 사는 회사로는 대형 클라우드 말고 AI 칩만 모아 빌려주는 신생 클라우드도 있습니다. 이런 회사를 네오클라우드라고 부르며, CoreWeave와 네비우스가 그 예입니다.

NVIDIA의 고객은 몇 곳에 몰려 있습니다. NVIDIA의 직접 고객 한 곳이 2분기 NVIDIA 매출의 16%를 차지했습니다6.

대형 클라우드는 영업으로 번 현금에 바깥 돈을 보태 데이터센터를 짓습니다14. 바깥 돈으로는 회사채가 있습니다15.

그 데이터센터를 여러 해 빌려 쓰기로 약정한 고객 가운데 큰 곳이 AI 연구소입니다. AI 연구소는 OpenAI·Anthropic처럼 AI 모델을 만드는 회사를 말합니다45.

칩 회사도 칩만 팔고 끝나지 않습니다. NVIDIA는 OpenAI 계열 고객의 데이터센터 부지 임대 계약에 보증을 섰고6, Broadcom도 고객의 임대료를 보증했습니다7. Broadcom은 이 약속을 담은 AI 사업으로 AI 연구소가 지금 버는 돈과 먼저 써야 할 큰돈 사이의 틈을 메운다고 설명했습니다7. NVIDIA의 최고재무책임자(CFO)는 AI 연구소에 투자하면 NVIDIA에 일감이 생긴다고 말했습니다16.

번 돈보다 많아진 대형 클라우드의 설비투자

설비투자가 영업현금흐름보다 크면 모자란 만큼 바깥에서 돈을 구해야 합니다. 최근 분기에 대형 클라우드 Alphabet·Amazon·Oracle 세 회사와 Meta가 그런 상태였습니다(표 1). Alphabet은 2분기에 영업현금흐름 390.7억 달러보다 많은 449.2억 달러를 설비투자에 썼습니다14. 설비투자가 번 현금의 115.0%였던 셈인데, 100%를 넘으면 번 돈보다 더 썼다는 뜻입니다.

Amazon은 같은 2분기에 그 비율이 119.4%였습니다17. Oracle은 8월까지 석 달 동안 영업현금흐름 231.0억 달러보다 많은 285.0억 달러를 설비투자에 써, 잉여현금흐름이 −54.0억 달러였습니다18. 그 231.0억 달러에는 고객이 미리 낸 돈 114억 달러도 들어 있습니다. 미리 받은 돈은 나중에 일을 해 줘야 하는 돈입니다. 이 돈을 빼면 Oracle이 그 석 달에 영업으로 번 현금은 231.0억 달러보다 적고, 모자란 돈은 54.0억 달러보다 큽니다.

Microsoft만 달랐습니다. 6월까지 석 달 동안 Microsoft의 설비투자는 영업현금흐름의 64.6%에 그쳤고 잉여현금흐름이 196억 달러 남았습니다19.

1년 단위로 견주면 이 비율이 빠르게 올랐습니다(표 1 오른쪽 칸)2021. 회사마다 1년이 끝나는 달이 달라, 1년을 세는 기간인 회계연도는 끝나는 해를 따서 부릅니다. Oracle의 1년은 6월에 시작해 다음 해 5월에 끝나므로, 2026년 6~8월은 2027년 5월에 끝나는 해, 곧 2027 회계연도의 1분기입니다.

가장 크게 뛴 Oracle은 2024 회계연도 36.8%에서 2026 회계연도 174.1%가 됐고, 번 현금이 가장 많은 Microsoft도 37.5%에서 63.4%로 올랐습니다. Alphabet(55.5%)과 Amazon(94.5%)의 오른쪽 칸 값은 2025년 1년치라, 2026년 2분기 한 분기만 본 115.0%·119.4%보다 낮습니다.

투자 계획은 더 커집니다. Microsoft는 2026년에 약 1,750억 달러를 쓸 계획이고, Alphabet은 올해 계획을 1,950억~2,050억 달러로 올리면서 2027년에는 크게 늘린다고 밝혔습니다22. NVIDIA는 대형 클라우드 상위 다섯 곳이 데이터센터에 쓸 돈을 2026년 약 8,000억 달러, 2027년 1.3조 달러로 내다봤습니다16.

국제통화기금(IMF)도 대형 클라우드의 현금 사정을 보는 시각을 바꿨습니다. 2026년 4월에는 잉여현금흐름이 많다고 봤는데, 10월에는 잉여현금흐름이 빠르게 줄어 빚을 내야 할 일이 점점 늘고 있다고 적었습니다23. 그래도 Meta 특별위원회는 지금 필요에는 자본이 충분하다고 봤습니다12.

모자란 돈을 메우는 회사채·새 주식·임대 약정

대형 클라우드는 모자란 돈을 세 갈래로 메웁니다. 회사채로 빌리고, 새 주식을 팔고, 데이터센터를 직접 사는 대신 오래 빌려 쓰기로 약정합니다(표 2). 데이터센터를 직접 사면 큰돈이 한꺼번에 들지만, 빌려 쓰면 여러 해에 걸쳐 나눠 냅니다.

첫 갈래인 회사채를 보면 Meta는 5월에 250억 달러어치를 냈고15, Amazon은 3월에 370억 달러와 145억 유로 등을 냈습니다17. 그 결과 Amazon의 장기부채는 2025년 말 688억 달러에서 2026년 6월 1,330억 달러로 두 배 가까이 늘었습니다.

Alphabet도 1·2분기에 달러·파운드·유로·엔 등 여러 통화로 회사채를 냈습니다5. 반대로 Microsoft는 두 회계연도 동안 회사채를 내지 않아 장기부채가 492.1억 달러에서 461.4억 달러로 줄었습니다20.

둘째 갈래인 새 주식도 늘었습니다. Meta의 이번 공모 가운데 125억 달러는 정해진 날 보통주로 바뀌는 우선주입니다2. 2027년에는 시장에서 그때그때 주식을 나눠 파는 수시 발행으로 최대 600억 달러를 더 팔 계획입니다2.

Alphabet은 6월에 보통주 공모, Berkshire Hathaway 계열사에 따로 판 주식, 보통주로 바뀌는 우선주로 496억 달러를 모았습니다5. Oracle은 이미 밝힌 200억 달러 주식 수시 발행을 포함해 2027 회계연도에 빚과 주식으로 약 400억 달러를 구할 것으로 내다봤습니다24.

새 주식이 모두 데이터센터 자금은 아닙니다. Alphabet은 따로 마련한 400억 달러 수시 발행 자금을 주로 직원에게 준 주식에 붙는 세금을 내는 데 쓰겠다고 밝혔고, 6월 말까지 판 주식도 없었습니다5. 그래서 Alphabet의 이 400억 달러는 투자 자금으로 세지 않습니다.

셋째 갈래는 눈에 덜 띕니다. 데이터센터를 다 지으면 빌려 쓰기로 미리 맺어 둔 계약인데, 아직 임대가 시작되지 않았다는 뜻에서 착수 전 임대 약정이라고 부릅니다. 이 약정은 회사 장부에 빚으로 잡히지 않습니다. Meta의 착수 전 임대 약정은 9월 말 3,557.3억 달러로, 장부에 빚으로 잡힌 회사채 840억 달러보다 훨씬 큽니다2525.

회사채를 내지 않은 Microsoft도 임대 약정은 3,291억 달러어치나 맺어 두었습니다20. Microsoft는 번 현금이 넉넉하고 회사채를 내지 않았지만, 큰 임대 약정을 맺은 점에서는 다른 회사와 같습니다.

합작사(여러 회사가 돈을 함께 내 세운 회사)를 세우기도 합니다. Meta는 다른 회사와 함께 데이터센터를 짓고 지분은 20%만 가지며, 다 지은 건물을 오래 빌려 씁니다. 그 합작사는 Meta 장부에 들어가지 않습니다26. Hyperion이라는 이 데이터센터는 남의 돈을 맡아 굴리는 자산운용사 Blue Owl의 펀드가 80%를 갖고, 총 개발비 약 270억 달러를 Meta와 Blue Owl 펀드가 지분대로 냅니다.

Meta는 Hyperion 건물을 처음 4년 동안 빌려 쓰고, 계약을 늘리면 20년까지 쓸 수 있습니다. 첫 16년 동안은 건물 값이 일정 이상 남도록 보장해, 정한 금액보다 떨어지면 그 차이를 Meta가 채웁니다. Meta는 이렇게 지분 20%를 가진 합작사를 2025년 10월과 2026년 7월에 하나씩, 모두 두 곳 세웠습니다. 두 곳에서 Meta가 질 수 있는 손실은 모두 합쳐 최대 684.0억 달러입니다. 그 가운데 414.9억 달러가 건물 값 보장입니다25.

국제결제은행(BIS, 여러 나라 중앙은행이 모인 국제 은행)은 이런 방식을 「그림자 차입」이라고 불렀습니다27. 대형 클라우드가 큰돈을 먼저 들여 짓는 대신 여러 해 임대료로 나눠 내고, 빚 대부분을 장부 밖에 둔다는 뜻입니다. 빚처럼 보이지 않는 빚이라는 말입니다.

NVIDIA가 고객에게 한 투자·용량 구매 약정·보증

칩 회사도 고객의 자금 조달을 자기 돈으로 거들었습니다. NVIDIA는 세 가지 방식을 썼습니다. 다른 회사 주식을 사서 그 회사 몫을 나눠 갖는 지분 투자, 고객이 다른 고객에게 못 판 컴퓨터 계산 시간(용량)을 사 주는 약정, 그리고 보증입니다(표 3).

먼저 지분 투자입니다. NVIDIA가 7월 말 보유한 지분은 990억 달러어치이고, 앞으로 넣기로 약정한 지분 투자도 250억 달러입니다6. 990억 달러에는 Intel·SpaceX·CoreWeave 같은 회사 지분도 들어 있어, 전부 AI 고객에게 댄 돈은 아닙니다28. NVIDIA CFO는 가장 앞선 AI 연구소들에 투자한 돈이 약 500억 달러이고, 같은 기간 NVIDIA가 예상하는 잉여현금흐름의 「작은 일부」라고 말했습니다16.

둘째는 못 판 용량을 대신 사 주는 약정입니다. NVIDIA는 AI 클라우드 회사(네오클라우드처럼 AI 칩을 빌려주는 회사)가 GPU(AI 계산에 쓰는 칩) 용량을 다른 고객에게 팔지 못하면 그 용량을 사 주기로 했고, 그 금액이 360억 달러입니다6. 이 금액은 다른 고객이나 NVIDIA가 직접 그 용량을 쓰는 만큼 줄어듭니다.

CoreWeave와는 2032년 4월까지 못 판 용량을 사 주는 별도 계약이 있고, 처음 가치는 63억 달러였습니다29. 이 계약이 360억 달러에 들어 있는지는 공시(회사가 법에 따라 공개하는 서류)로 확인되지 않습니다. 세 종류 말고도, NVIDIA가 남을 위해 직접 빌리기로 했지만 아직 시작하지 않은 데이터센터 임대도 200억 달러 있습니다6.

셋째가 보증입니다. NVIDIA는 AI 클라우드 파트너의 데이터센터 임대 계약에 최대 35억 달러를 보증했습니다6. NVIDIA는 8월에 훨씬 큰 보증을 섰습니다. OpenAI 계열 고객이 SB Energy에게서 빌리는 오하이오 데이터센터 부지의 임대료를 NVIDIA가 최대 1,050억 달러까지 보증했습니다6.

1,050억 달러 보증에는 조건이 붙어 있습니다. 이 보증은 임대가 시작될 때마다 단계적으로 효력이 생기고, NVIDIA는 첫 단계를 2029 회계연도로 예상했습니다6. 그리고 보증은 부지를 빌리는 계열사가 아니라 모회사인 OpenAI가 만족할 만한 신용등급을 받으면 끝납니다. 신용등급으로 상환 능력을 인정받으면 보증도 끝나게 해 둔 것입니다. NVIDIA가 대신 낸 돈이 있으면 OpenAI가 갚기로 했습니다.

이런 약정은 최근에 생겼습니다. NVIDIA는 2월에 낸 연차보고서에 고객 금융 약정(파는 회사가 사는 회사에 돈을 대는 약속)을 맺지 않았다고 적었습니다30. 8월에 낸 분기보고서에는 신용이 좋은 일부 고객에게 칩값을 늦게 받는 등의 금융 약정 때문에 현금이 들어오는 시기가 계속 달라진다고 적었습니다6. 칩값을 나중에 받으면 그만큼 돈이 늦게 들어온다는 뜻입니다.

AMD의 워런트와 Broadcom의 백스톱

AMD는 칩을 많이 사 주면 자기 주식을 거의 공짜로 주겠다고 약속했습니다. AMD는 OpenAI(2025년 10월)와 Meta(2026년 2월)에 각각 최대 1억6천만 주를 주당 0.01달러에 받을 권리를 내줬는데, 이런 권리를 워런트라고 부릅니다31. 두 워런트를 합치면 AMD 발행주식의 약 19.6%로, AMD 주식 다섯 주 가운데 한 주꼴입니다. 새 주식을 발행해 내주면 전체 주식 수가 늘어, 기존 주주의 지분율은 그만큼 낮아집니다.

이 권리는 한꺼번에 생기지 않습니다. 상대가 AMD 칩을 많이 사고 AMD 주가가 오를수록(최대 600달러) 단계적으로 생기며, 6월 27일 현재 생긴 몫은 없습니다8. 칩을 얼마나 샀는지는 그 칩을 돌리는 데 드는 전기의 양으로 세어, 최대 6GW(기가와트, 전기의 크기를 재는 단위)까지입니다.

AMD는 이름을 밝히지 않은 파트너의 데이터센터 임대 계약에도 최대 41억 달러를 보증했습니다8. 41억 달러는 AMD 연간 매출 추정치(461.4억 달러)의 8.9%입니다6. 6월 27일 뒤에는 최대 50억 달러의 조건부 투자 약정과 95억 달러의 데이터센터 임대 계약도 맺었습니다8.

Broadcom도 고객의 임대료를 보증했습니다. 금융 회사 Apollo가 Broadcom이 설계한 AI 칩으로 만든 랙(칩과 서버를 묶은 장비 묶음)을 사서 고객에게 5년 동안 빌려주고, Broadcom은 그 고객의 임대료에 백스톱을 섰습니다7. 백스톱은 고객이 임대료를 못 내면 Broadcom이 금융 회사에게 대신 내 주는 보증입니다.

고객이 임대료를 못 내면 Broadcom은 남은 임대료의 85%에서 그 랙을 팔아 받은 값을 뺀 만큼을 냅니다7. 랙이 다 깔렸을 때 최대 부담은 약 290억 달러이고, 지금까지 낸 돈은 없습니다7.

Broadcom에는 장치가 하나 더 있습니다. 백스톱은 일이 생기면 금융 회사에 대신 내는 약속이고, 어음 한도(어음은 돈을 빌렸다는 증서)는 고객에게 직접 돈을 빌려주는 장치입니다. 고객이 필요하면 Broadcom에 최대 420억 달러어치 전환어음(나중에 주식으로 바꿀 수 있는 어음)을 내고, Broadcom은 그 어음을 받고 돈을 내줍니다7. 그 돈은 고객의 임대료에만 쓰고, 8월 2일까지 고객이 낸 어음은 없습니다.

Broadcom의 2025 회계연도 연차보고서에는 이런 약정이 없었습니다32. Broadcom은 고객을 이름 없이 「선도 AI 연구소」라고 적었습니다6. 이 AI 사업은 6월에 금융 파트너가 앞장서 마련한 첫 350억 달러로 1GW 넘는 컴퓨터를 깔며 시작했습니다. Broadcom은 이 사업으로 AI 연구소가 지금 버는 돈과 먼저 써야 할 큰돈 사이의 틈을 메운다고 설명했습니다7.

매출 대비 보증 상한이 가장 큰 NVIDIA

세 회사가 선 보증을 견주려면 회사 크기를 맞춰야 합니다. 같은 금액이라도 매출이 큰 회사에는 덜 무겁기 때문입니다. 최근 분기 매출은 NVIDIA 962억 달러, Broadcom 295.9억 달러, AMD 115.4억 달러였습니다33. 분기 매출을 네 배 해 1년 매출로 어림하고, 보증 상한을 그 값과 견주면 NVIDIA 28.2%, Broadcom 24.5%, AMD 8.9% 순입니다(반올림 전 분기 매출로 셈)6.

다만 기준 시점이 서로 다릅니다. NVIDIA 보증 1,085억 달러 가운데 1,050억 달러는 분기가 끝난 뒤 8월에 맺은 상한이고, 2029 회계연도부터 효력이 생길 예정입니다66. AMD는 6월 27일, Broadcom은 8월 2일 기준입니다.

이 1,050억 달러를 빼면 NVIDIA에 남는 보증은 35억 달러로, 금액으로도 세 회사 가운데 가장 작아집니다6. 그래도 1,050억 달러는 이미 맺은 약속이라 넣어서 세며, 이 약속 하나 때문에 NVIDIA가 1위가 됩니다.

보증 말고 다른 약정까지 더하면 종류가 다른 것이 섞입니다. Broadcom의 보증에 고객에게 돈을 빌려주는 어음 한도 420억 달러까지 더하면 60.0%가 됩니다7. 그러나 어음 한도는 보증이 아니라 빌려주는 한도라서, 보증끼리 견주면 여전히 NVIDIA가 앞섭니다. 금액 자체가 얼마나 큰지 보려고 회사 크기를 맞추지 않고 보증·용량 구매 약정·지분을 모두 금액으로 더해 보면, NVIDIA의 금액이 세 회사 가운데 가장 큽니다(표 3·표 4)6.

NVIDIA CFO는 NVIDIA가 대차대조표(회사가 가진 것과 갚을 것을 적은 표)에 담긴 돈과 신용으로 받쳐 줄 AI 연구소의 주문이 내년 사업의 약 4분의 1이 될 것이라고 말했습니다16. 내년 장사의 4분의 1가량이 NVIDIA가 돈을 받쳐 주는 고객에게서 나온다는 뜻입니다.

공급사가 고객에게 돈을 댔던 선례

파는 회사, 곧 공급사가 사는 회사에 돈을 대는 일은 처음이 아닙니다. 이런 일을 고객 금융이라고 부릅니다. 예전에 비슷한 일이 어떻게 끝났는지 보면 지금의 약속에 어떤 위험이 있는지 짐작할 수 있습니다. 2000년 무렵 통신 장비 회사 Lucent는 기존 통신사와 신생 통신사 모두에 대출 67억 달러와 보증 14억 달러, 합계 81억 달러를 약정했습니다34. 그해 Lucent 매출의 약 24%에 이르는 규모였습니다.

손실이 컸습니다. Lucent는 2001 회계연도에 회수가 어려워진 대출(부실채권)과 고객 금융에 대비해 22억 달러를 충당금으로 잡았습니다35. 충당금은 못 받을 것 같은 돈을 미리 「잃은 돈」으로 장부에 적어 두는 것입니다. 충당금을 약정 전체가 아니라 실제로 내준 돈과 견주면, 2001년 9월 약 70%, 2002년 9월 약 86%였습니다35. 86%면 내준 돈 100원 가운데 86원을 못 받을 것으로 봤다는 뜻입니다.

통신 장비 회사 Nortel도 그 비율이 2001년 66%에서 2002년 73%로 올랐습니다36. 돈을 못 받으면 빌려준 회사는 설비를 되찾아 팔아 돈을 건지려 합니다. 국제결제은행은 닷컴(인터넷 회사)·통신 거품이 꺼진 2001~2002년에 특수 광섬유(인터넷 신호를 보내는 유리 선) 설비를 되찾아 판 값이 1달러당 10센트에 못 미쳤다고 분석했습니다37. 한 번 깔린 통신 설비는 되찾아 팔아도 값을 거의 받지 못했다는 뜻입니다.

반대로 Boeing은 고객이 돈을 못 갚으면 비행기를 되찾아 팔 수 있어 손해가 작았습니다. Boeing에게 담보는 비행기였습니다. Boeing의 고객 금융은 2003년 말 129.5억 달러로 매출의 약 26%였고, 항공기 금융의 약 91%가 투자등급에 못 미치는 고객 몫이었습니다38. 그런데도 충당금은 고객 금융의 약 3.5%에 그쳤고, Boeing은 「담보에 접근하는 데 문제를 겪은 적이 없다」고 적었습니다. 다른 데로 옮겨 쓰기 쉬운 담보가 붙은 항공사 채권일수록 금리가 낮고 등급이 높다는 연구도 있습니다39.

IBM의 고객 금융도 2002년 말 280.1억 달러로 매출의 약 34%였지만, 떼일 것에 대비한 충당금 비율은 3.5%였습니다40. IBM은 자기 제품과 고객에게 집중한 덕에 떼일 위험과 되팔 값이 떨어질 위험이 줄어든다고 설명했습니다.

셰일 석유 붐 때는 사정이 또 달랐습니다. 셰일은 땅속 단단한 바위층에서 뽑아내는 석유입니다. 2012~2013년 초 미국 육지의 원유 생산 회사들도 지금의 대형 클라우드처럼 영업현금흐름이 설비투자의 약 절반이라 바깥 돈이 필요했습니다41.

장비·서비스를 대던 Halliburton과 Schlumberger는 고객에게 직접 돈을 거의 대지 않았고, 물건값을 나중에 받는 외상이 대부분이었습니다. Halliburton과 Schlumberger가 떼인 외상값으로 잡은 손실(대손)은 2014~2016년에 회사 전체로 해마다 수천만~1억 달러대로, Lucent가 2001 회계연도에 잡은 충당금 22억 달러보다 훨씬 작았습니다42.

예외도 있었습니다. Schlumberger는 생산 관리 사업으로 고객의 유전 개발에 자기 서비스와 일부 현금을 댔고, 2014년 4분기에 이글포드 셰일 사업에서 1.99억 달러를 손상(가치가 줄어든 만큼 장부에서 깎는 것)으로 잡았습니다43.

셰일 때는 기름값이 먼저 떨어져 공급사 매출이 줄었습니다. 미국 원유 가격(WTI)은 2014년 6월 105.79달러에서 2015년 1월 47.22달러로 떨어졌고, Halliburton의 북미 분기 매출은 2015년 1분기에 약 25% 줄었습니다44. 그 사이 2015년 상반기에 에너지 회사가 돈을 구하는 길은 오히려 다시 열려, 생산 회사는 주식과 채권을 냈습니다45. 돈줄이 막히기 전에 기름값, 곧 고객이 파는 물건의 값이 먼저 꺾인 것입니다.

지금의 GPU를 되팔 수 있는지는 GPU를 담보로 잡은 대출에서 단서를 찾을 수 있습니다. 신용평가사 DBRS는 GPU 대출 두 건에 등급을 매기면서 GPU를 되팔 때의 값을 숫자로 내놓지 않고, 고객 계약에서 들어올 돈을 근거로 들었습니다46. GPU를 되팔면 얼마를 받을지보다 고객이 낼 돈을 보고 등급을 줬다는 뜻입니다.

대출 기관은 GPU 값보다 적게 빌려줍니다. CoreWeave 대출 두 건에서 빌려준 돈은 GPU 값의 90%와 71.42%였습니다47. 빌려준 돈이 담보 값보다 적으면, 담보 값이 조금 떨어져도 빌려준 돈을 건질 수 있습니다.

대형 클라우드와 네오클라우드의 차입 비용 차이

투자등급이 있는지 없는지는 차입 비용에서 드러납니다. 회사가 돈을 빌릴 때는 기준금리(SOFR, 미국 대출 금리의 기준이 되는 금리)에 회사마다 금리를 조금씩 더 얹어 냅니다. 얹는 폭은 %포인트로 적는데, 1%였던 금리가 2%가 되면 1%포인트 오른 것입니다.

Amazon은 6월에 맺은 대출에서 기준금리에 0.625~0.875%포인트만 더 냅니다48. 무담보 대출이고, 얹는 폭은 Amazon의 신용등급에 따라 달라집니다. Meta도 신용등급이 Aa3/AA-(투자등급 가운데 높은 쪽)라서 장기 자금을 회사채로 효율적으로 빌릴 수 있다고 적었습니다13.

네오클라우드는 사정이 다릅니다. NVIDIA는 이런 AI 클라우드 회사가 투자등급 금융, 곧 투자등급 회사처럼 낮은 금리로 돈을 빌릴 길을 지금은 확보할 수 없다고 본다고 적었습니다6. AI 칩을 빌려주는 또 다른 회사 IREN은 Microsoft와 맺은 계약에서 받을 돈을 담보로 잡힌 대출에 2.25%포인트를 얹습니다49. 네비우스는 10월 17일 시티은행에서 담보를 잡히고 35억 달러를 빌렸습니다50.

네비우스가 얹는 금리는 2.75%포인트이고, 90일마다 0.25%포인트씩 올라 최대 3.50%포인트까지 오릅니다48. CoreWeave는 8월에 맺은 대출에서 5.50%포인트를 얹습니다. 대출 형태는 회사마다 조금씩 다르지만, 같은 기준금리 위에 얹는 폭이 Amazon과 CoreWeave 사이에 몇 배로 벌어집니다.

CoreWeave는 비싸게 빌리는 데다 빚도 큽니다. CoreWeave의 빚은 6월 말 350.7억 달러이고, 건물과 장비를 빌려 쓰는 데 진 빚까지 더하면 516.1억 달러입니다51. 1년 안에 갚아야 할 빚만 75.1억 달러인데51, 2분기에 낸 이자는 6.40억 달러로 1년 전 같은 분기(2.67억 달러)보다 140% 늘었습니다51.

돈을 빌리는 시장의 분위기도 바뀌었습니다. 부채 시장은 회사가 채권을 팔거나 대출을 받아 돈을 빌리는 곳입니다. 기업인 Elon Musk는 10월 25일 소셜미디어 X에 「지난 몇 주 사이 부채 시장이 AI 데이터센터와 무관한 상당한 매출이 없는 회사에는 돈줄을 거의 완전히 끊었다」고 썼습니다52. AI 데이터센터 말고는 버는 돈이 별로 없는 회사에는 돈을 빌려주지 않는다는 말입니다. 한 사람의 의견이지만, 그는 200개 넘는 네오클라우드가 사라지거나 합쳐질 것이라고도 적었습니다.

대형 클라우드 수주에서 비중이 큰 OpenAI·Anthropic

대형 클라우드도 네오클라우드의 컴퓨터를 빌려 쓰기 때문에, 네오클라우드의 매출은 대형 클라우드와 AI 연구소에서 나옵니다. CoreWeave는 매출 대부분을 몇몇 고객에게서 법니다. 2025년에는 매출의 약 67%를 Microsoft에서 올렸고, 2026년 2분기에는 이름을 밝히지 않은 상위 세 고객이 매출의 36%·26%·10%를 차지했습니다51. CoreWeave는 Meta와 최대 약 210억 달러, OpenAI와 최대 약 65억 달러의 계약을 맺었습니다51.

네비우스는 Microsoft와 약 174억 달러, IREN은 약 97억 달러의 계약을 맺었습니다49. Anthropic이 돈을 내는 네오클라우드 계약도 큽니다. SpaceX.AI·엔스케일·Lambda와 맺은 계약인데, 일부는 중도 해지할 수 있거나 실제로 인도받은 만큼만 돈을 냅니다(표 6)53.

대형 클라우드도 비슷합니다. 고객과 계약은 했지만 아직 일을 하지 않아 매출로 잡지 않은 금액을 수주잔고라고 부릅니다. Microsoft는 2025년 말 상업용 수주잔고 6,250억 달러의 약 45%가 OpenAI와 맺은 계약이라고 밝혔습니다4. 받아 둔 주문의 절반 가까이가 한 고객 것이었다는 뜻입니다. 수주잔고는 앞으로 할 일의 금액이고, Microsoft가 2026 회계연도에 OpenAI에서 이미 올린 매출은 241억 달러입니다17.

다만 2026년 3월 말에서 6월 말 사이 한 분기에 Microsoft가 새로 받은 주문은 전부 OpenAI 같은 AI 연구소가 아닌 고객에게서 나왔습니다54. Microsoft는 이 연구소들을 「프런티어 모델 회사」라고 부릅니다.

Amazon은 아직 매출로 잡지 않은 약정이 6월 말 4,960억 달러라고 밝혔습니다. 그 가운데 OpenAI·Anthropic 계약이 얼마인지는 밝히지 않았고, 보고서에서 그 약정 바로 다음 두 문단에 OpenAI 계약(8년 동안 1,000억 달러 추가)과 Anthropic 계약(10년 동안 1,000억 달러 넘게 추가)의 금액만 적었습니다17.

Google Cloud의 수주잔고는 6월 말 5,139억 달러입니다. 상장을 앞둔 Anthropic의 상장 신고서(S-1)에 적힌 Google 최소 약정 약 1,145억 달러를 이 잔고와 견주면 약 22%입니다553. 다만 Google과 Anthropic이 이 계약을 5~8월에 고쳤기 때문에 6월 말 잔고에는 그 일부만 들어 있을 수 있습니다.

Anthropic이 상장 신고서에 적은 컴퓨팅 약정(컴퓨터를 빌려 쓰기로 한 약속)은 모두 합쳐 약 8,530억 달러로, 상반기 매출 162.9억 달러와 견주면 매우 큰 금액입니다(표 6)5353. 그 가운데 Microsoft·Google·Amazon과 맺은 약정은 실제로 쓰든 안 쓰든 내야 하는 최소 약정입니다53.

신고서에는 Anthropic이 Broadcom에 어음을 내고 420억 달러를 빌릴 수 있는 약정도 있는데, Broadcom 분기보고서에 적힌 어음 한도와 금액이 같습니다537. 칩 회사 약정에서는 NVIDIA가 1,050억 달러를 보증한 OpenAI 계열 고객과, AMD 워런트를 받은 OpenAI·Meta의 이름이 드러났습니다6.

투자등급이 없는 OpenAI·Anthropic의 신용

돈을 내야 하는 OpenAI와 Anthropic 가운데 Anthropic은 장부에 적힌 손실과 실제 영업 형편이 다릅니다. 장부에는 큰 손실이 적혀 있지만 대부분은 실제로 돈이 나간 손실이 아니고, 본업만 보면 2분기에 이익을 냈습니다. Anthropic은 2026년 상반기에 매출 162.9억 달러를 올리고 순손실 807.5억 달러를 냈습니다53. 그 가운데 723.9억 달러는 나중에 주식으로 바꿀 수 있는 채권 같은 증권의 평가손실로, 현금은 나가지 않았습니다.

본업의 이익을 뜻하는 영업이익은 2분기에 9.7억 달러로 흑자였고, 상반기 영업현금흐름도 39.3억 달러 플러스였습니다. 6월 말 현금과 곧 현금으로 바꿀 수 있는 투자는 1,316.5억 달러였습니다53. 다만 여러 해에 걸쳐 내야 할 컴퓨팅 약정 약 8,530억 달러에는 크게 못 미칩니다53.

게다가 Anthropic에는 투자등급이 없습니다. 그래서 9월에 맺은 150억 달러 회전신용(필요할 때 꺼내 쓰고 갚으면 다시 쓸 수 있는 대출 한도)에는 담보와 보증이 붙어 있고, 3대 신용평가사 가운데 두 곳에서 투자등급을 받아야 담보와 보증 없이 쓸 수 있습니다53. Anthropic은 매출 대부분이 고객의 AI 사용량에 따라 들어오지만, 컴퓨팅 임대료는 여러 해 동안 꼬박꼬박 나가야 해서 둘의 시기가 어긋난다고 스스로 적었습니다.

거래 상대가 직접 돈을 대 주기도 합니다. 상장 신고서를 보면 Google은 200억 달러, Amazon은 150억 달러, Broadcom은 420억 달러를 자사 컴퓨팅 임대 계약과 묶어 Anthropic에 대 주기로 했고, 6월 말까지 꺼내 쓴 돈은 없었습니다53. Broadcom 몫은 Anthropic이 Broadcom에 어음을 내고, 그 돈을 2026년 장비 임대료에만 쓰는 방식입니다.

OpenAI는 공개된 신용등급이 확인되지 않고, Anthropic처럼 상장을 계획하고 있습니다. 로이터는 OpenAI·Anthropic의 상장을 맡아 돕는 회사(상장 주관사)가 상장 뒤 투자등급을 받는 방안을 논의하고 있다고 전했습니다55. OpenAI는 3월에 1,220억 달러를 투자하겠다는 약속을 받았다고 발표했습니다56. 파이낸셜타임스를 인용한 보도에 따르면 OpenAI는 2026~2030년 현금 소진이 2,780억 달러에 이를 것으로 내다봤습니다57.

NVIDIA도 이 사정을 분기보고서에 적었습니다. NVIDIA는 AI 클라우드 회사와 AI 모델 제작사(NVIDIA가 AI 연구소를 이르는 말)가 데이터센터 같은 큰 시설을 여러 해 쓰는 장기 계약과 투자등급 금융을 현재 확보할 수 없다고 본다고 밝혔습니다6. CFO는 가장 앞선 AI 연구소가 자기 재산과 신용으로 감당하지 못할 만큼 빨리 크고 있다며, 다른 연구소 한 곳에 약 2GW(그만큼 전기를 쓰는 칩) 규모의 신용 보강(더 믿을 만한 쪽이 고객의 신용을 받쳐 주는 것)을 하겠다고 했습니다16.

CFO는 한편으로 NVIDIA가 보내는 컴퓨터는 투자등급 고객이나 그런 고객의 보증을 받은 회사가 쓴다고도 말했습니다16. 연구소 스스로는 투자등급이 없어도, NVIDIA 칩을 들이는 회사는 투자등급 회사이거나 그런 회사의 보증을 받았다는 뜻입니다. 다만 그런 투자등급 고객 가운데 Microsoft는 수주잔고의 약 45%가 OpenAI 계약이었습니다(2025년 말)4.

10월 들어 먼저 흔들린 주가

시장이 이 약속을 걱정하는지는 주가에서 드러납니다. 걱정하는 투자자가 많으면 주식을 팔려는 사람이 늘어 주가가 내립니다. 10월 22일 필라델피아 반도체지수(미국 상장 반도체 회사들의 주가를 묶은 지수)는 하루에 6.72% 빠졌습니다58.

Yahoo Finance 종가(그날 거래가 끝났을 때의 값)로 보면 올해 6월 5일(−10.26%)과 6월 23일(−7.87%) 다음으로 하루에 크게 빠진 날입니다. 같은 날 반도체 장비 회사 Lam Research와 CoreWeave는 10% 넘게 내렸습니다(표 7)59.

미국 대표 주가지수 S&P500이 사상 최고 종가를 기록한 10월 6일부터 23일까지 넓혀 보면 CoreWeave가 40.9% 내렸습니다59. 칩 3사는 11.8~20.4% 내렸고, 반도체지수는 18.4% 내렸습니다58.

종목마다 평소 흔들리는 폭이 다르므로 내린 폭을 그대로 견주기는 어렵습니다. 원래 잘 흔들리는 주식이 그만큼 흔들린 것은 이상하지 않으니, 그 몫을 빼고도 더 떨어졌는지를 봐야 합니다. 반도체지수가 1% 움직일 때 그 종목이 평소 몇 % 움직이는지를 베타라고 부릅니다.

베타만큼의 움직임을 빼고도 더 빠지거나 덜 빠진 몫을 초과수익률이라고 합니다. 반도체지수 기준으로 칩 3사는 NVIDIA −2.3%포인트, Broadcom −1.2%포인트, AMD +2.3%포인트로 지수와 거의 같이 움직였습니다9. AMD는 평소 반도체지수보다 크게 흔들리는 주식이라, 20.4% 내린 것도 평소 흔들림에 견주면 덜 내린 셈입니다. CoreWeave(−20.6%포인트)와 Meta(−9.6%포인트)만 크게 벗어났습니다.

S&P500을 기준으로 같은 계산을 하면 칩 3사도 7.1~12.4%포인트 더 빠졌습니다9. 반도체 주식이 다 같이 떨어진 기간이라, 반도체끼리 견주면 차이가 작고 시장 전체와 견주면 큽니다. 칩 회사는 시장 전체보다는 많이, 반도체 업종과는 비슷하게 빠졌다는 뜻입니다.

10월 22일 하락의 원인은 하나로 정하기 어렵습니다. 전날 장 마감 뒤 Meta가 실적과 함께 수천억 달러를 구해야 한다는 전망이 담긴 서류를 냈습니다12. 같은 날(10월 21일) Lam Research의 CFO는 부품 공급이 빠듯하지 않았다면 다음 분기 매출 전망(86억 달러에서 위아래로 4억 달러)이 조금 더 높았을 것이라고 말했습니다60. 부품이 모자라 팔 수 있는 만큼 다 팔지 못한다는 말입니다.

Yahoo Finance 기자는 반도체 하락의 원인으로 Lam Research의 공급 부족 발언과 AI 자금 걱정을 들었고, 기름값 급등은 주식 시장 전체가 내림세로 출발한 이유로 적었습니다61. 금리가 올라 주가가 빠지는 날도 있지만, 그날은 아니었습니다. 미국 10년물 국채 금리는 그날 5.13%에서 4.96%로 오히려 내렸습니다62.

공급이 못 따라가는 AI 칩 수요 전망

칩이 안 팔릴 걱정은 없는지 수요와 공급을 보면, 아직 공급이 모자랍니다. NVIDIA는 2028 회계연도 매출이 약 70% 늘 것으로 내다보면서, 이 숫자는 공급 부족을 반영한 전망이라고 말했습니다16. 더 팔 수 있는데 만들 수 있는 양이 모자라 이만큼만 잡았다는 뜻이고, NVIDIA는 고객 예측대로라면 성장이 두 배가 된다고 덧붙였습니다. 다른 회사가 설계한 칩을 대신 만들어 주는 TSMC의 3분기 매출도 467.2억 달러로 1년 전보다 41.2% 늘었습니다63.

칩을 만드는 데 필요한 부품과 기계를 대는 회사를 봐도 수요가 강합니다. 메모리 반도체 회사 Micron은 2026 회계연도에 고객에게서 계약 보증금 127.5억 달러를 받았습니다64. 고객이 물건을 받기 전에 미리 낸 돈입니다. Lam Research의 최고경영자(CEO)는 2027년에도 클린룸(먼지 없이 칩을 만드는 방) 공간과 일부 부품이 모자라 칩 회사와 장비 회사가 최종 수요를 다 채우지 못할 것이라고 했습니다60.

반도체 장비 회사 ASML도 지금 계획한 2027·2028년 공급으로는 고객 수요를 다 맞추지 못할 것이라고 밝혔습니다65. Microsoft의 CFO는 지금은 수요가 공급을 크게 넘는다고 말하면서, 수요가 바뀌면 설비투자 가운데 가장 큰 몫인 GPU·CPU(컴퓨터에서 두뇌 노릇을 하는 칩) 구매를 늦추면 된다고 덧붙였습니다54.

NVIDIA·AMD·Broadcom을 볼 때 먼저 확인할 세 가지

세 가지를 확인하면 되는데, 셋 다 칩 3사의 실적(매출·이익)이 아니라 그 밖의 숫자입니다. ① 고객의 현금과 받아 둔 주문, ② OpenAI·Anthropic의 신용등급, ③ 칩 회사의 보증 표입니다.

1. ① 고객의 현금과 받아 둔 주문 — 대형 클라우드 실적입니다. 10월 28일에는 Microsoft(주식 거래가 끝난 뒤)와 Alphabet(오후 1시 30분, 미국 서부 시간)이, 10월 29일에는 Amazon(오후 2시, 미국 서부 시간)이 실적을 냅니다1066. 첫째로 설비투자가 영업현금흐름을 얼마나 넘었는지, 둘째로 수주잔고 가운데 OpenAI·Anthropic 비중을 봅니다. 넘는 폭이 커지면 바깥 돈이 더 필요하다는 뜻이고, 그 비중이 커지면 받아 둔 주문이 두 회사에 더 쏠린다는 뜻입니다. Microsoft만 이 비중을 숫자로 내고(2025년 말 약 45%가 OpenAI)4, Google은 Anthropic 상장 신고서로 계산한 약 22%가 전부이며53, Amazon은 두 계약의 금액만 적었습니다17.
2. ② OpenAI·Anthropic의 신용등급 — OpenAI가 만족할 만한 신용등급을 받으면 NVIDIA의 1,050억 달러 보증이 끝나고6, Anthropic이 3대 신용평가사 가운데 두 곳에서 투자등급을 받으면 회전신용의 담보와 보증이 풀립니다53. 등급을 받으면 두 회사가 스스로 돈을 구하기 쉬워지고 NVIDIA가 대신 질 짐도 사라진다는 뜻입니다. Anthropic의 상장 절차와 두 회사의 등급 소식을 지켜보면 됩니다.
3. ③ 칩 회사의 보증 표 — NVIDIA 다음 분기보고서의 보증·AI 클라우드 약정 표입니다. 실적 발표일은 10월 26일 현재 공지되지 않았습니다67. 지금 표에는 보증 상한 1,085억 달러(그 가운데 1,050억 달러는 2029 회계연도부터 효력이 생길 예정)와 못 판 용량 구매 약정 360억 달러가 적혀 있고, 이 숫자가 늘었는지 줄었는지를 봅니다66. 늘면 NVIDIA가 고객 대신 질 수 있는 짐이 커진다는 뜻입니다.

함께 볼 일정도 있습니다. 11월 3일 AMD 실적(오후 2시, 미국 서부 시간)에서는 임대 보증 41억 달러와 워런트로 생긴 몫(6월 27일 현재 0)을 봅니다688. Meta의 공모 가격과 2027년 1분기 수시 발행을 보면 투자등급 고객이 계속 돈을 구할 수 있는지 확인할 수 있습니다69. Broadcom의 경우 11월 1일에 끝나는 분기의 보고서에서 백스톱으로 낸 돈과 고객이 낸 어음(8월 2일 현재 둘 다 0)을 봅니다677.

참고자료

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2. Meta 자유 서면 투자설명서(FWP, 2026-10-26) — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1326801/000119312526431036/d116268dfwp.htm
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66. Amazon 2026년 3분기 실적 발표 일정 — https://ir.aboutamazon.com/events/event-details/2026/Q3-2026-Amazoncom-Inc-Earnings-Conference-Call/default.aspx
67. NVIDIA 2026 회계연도 3분기 실적 발표 일정 공지(2025) — https://investor.nvidia.com/news/press-release-details/2025/NVIDIA-Sets-Conference-Call-for-Third-Quarter-Financial-Results/default.aspx
68. AMD 투자자 일정 — https://ir.amd.com/news-events/ir-calendar
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